资产配置 - 合理而完美的交易模式

海外机构投资者如何进行资产配置

投资领域资产配置的雏形出现在20世纪中期，美国经济学者、投资人Benjamin Graham（本杰明·格雷厄姆）在《聪明的投资者》中建议投资者将资金分配于高等级债券和蓝筹股，最简单的配置是股票、债券各占一半。诺贝尔经济学奖获得者Harry Markowitz （哈里马科维茨）提出组合投资理论奠定了资产配置的理论基础，其均值方差优化的分析方法和投资组合有效边界模型至今仍然是商学院组合管理的入门课程并广泛应用于实践。

资产配置的三个重要理念

理念一：持有风险资产可以获取风险溢价。风险资产包括股票、债券、大宗商品等，其价格短期会有波动，但长期持有风险资产都能获取相应的风险溢价。长期来看，风险较大的资产预期回报较高。不满足这一规律的资产为聪明的投资者提供了“套利”机会，这些聪明的积极投资者的存在会消除市场上的长期套利机会。

理念二：分散化投资是投资中唯一的“免费午餐”。正如Markowitz在现代投资组合理论中指出的，各类风险资产间存在风险分散效应，因此组合在一起会产生更优的收益风险比，使投资者在承担相同风险的前提下获取更大的回报。资产间的相关性越低，风险分散的效果就越好。

理念三：投资风险资产的收益来源于β+α。β是持有该资产获取的系统性风险溢价。β的特点是市场容量大，获取较为容易，如简单复制指数基金，成本低。β收益是对所有持有该风险资产的投资者进行的风险补偿，对于市场参与者是共赢的。而α收益是在β收益基础上的超额收益，例如积极管理相对于指数投资的超额收益、市场中性的绝对收益产品等。α收益有很多来源，例如选券、择时（包括动态资产配置）、无风险套利等。与β不同，真正的α是零和博弈，有人赚就有人亏。α的市场容量有限，对投资能力要求高，很多积极型管理人因此收取昂贵的管理费甚至业绩提成费。近年来流行的智能β(Smartβ/Exoticβ)或者系统化α(Systematic α)产品介于α和β之间。

接下来让我们看看经典的60/40组合、沃伦·巴菲特的Berkshire Hathaway和Renaissance Technology的Medallion基金业绩的收益来源和回报特性：

资产配置模式介绍

1.传统股债模式：挪威政府养老金(GPFG)

2.另类投资模式：耶鲁捐赠基金

3.资产配置风险平配模式：丹麦养老金ATP

2008年以来风险平配（Risk Parity）模式逐渐流行，有些机构拓展至风险配置（Risk Allocation），强调风险因子的配置。在资产管理公司中Bridgewater的All Weather、AQR的Risk Premium、Blackrock的Market Advantage都属于这类产品。风险平配的理论基础是，长期来看投资组合内各资产的夏普比率相同，风险平配是夏普比率最高的静态配置。风险平配以风险为立足点，避免了对回报进行预测的不确定性。

4.各模式比较

对配置海外资产的几点建议

一是要有资产配置的理念，并应用于组合构建。海外资产是资产配置的一部分。由于各国的人口周期、经济周期、货币政策周期存在差异，资产表现会存在差异。全球化资产配置能够扩大投资范围，更大程度地进行风险分散，提高组合风险收益比。当然，要充分考虑自身特点、发挥自身的优势，不要盲目从众。

二是要做好资产特性研究，选好与自身风险收益偏好和流动性需求匹配的投资领域，选好投资方式。例如，房地产投资就有单笔投资额大、流动性低、个异化风险大的特点，不适合流动性需求大、风险容忍度低的投资者。

三是时机选择也很重要。2007年QDII（合格的境内机构投资者）出海，适逢全球金融危机，人民币又持续升值，只能铩羽而归。资产配置通过各资产搭配力求最小化市场周期对组合的冲击，但对市场时机的影响不可能完全消除。现在受全球央行量化宽松影响，海外尤其发达国家股票、债券价格都大幅高估，出海时机需要慎重。

四是要识别清、管理好货币风险。与国内投资不同，海外投资以外币计价，带来了汇率风险。货币在一定程度上能够分散组合风险，例如美元就具有一定的避险属性，在全球风险资产下跌时会升值；而新兴市场货币则波动性较大，会放大组合风险。长期看货币的预期收益为零，但会带来风险，在成本可接受的范围内，应该优先考虑对冲。如果有能力，买卖货币也是全球宏观策略管理人获取α的重要手段。

余华莘：怎么做好财富管理与资产配置？

来源：财经网 2020-09-21 10:21:52

一、什么是财富管理和资产配置呢？

二、为何要做财富管理和资产配置？

在家庭财富管理中，资产配置是整个投资过程中最重要的环节之一，也是决定投资组合相对业绩的主要因素。1991 年，有三位美国学者在顶尖金融专业期刊《Financial Analysts Journal》发表了一篇著名的论文《Determinantsof Portfolio Performance II: An Update》。在这篇针对全球82支大型退休基金从1977至1987间长期回报率的实证研究报告中，可以发现这些专业退休基金管理的获利来源有：91.5%来自于资产配置（Asset allocation），其次是选股能力（Security selection）占4.6%，而择时（Market timing）仅占1.8%。

数据来源：Federal Reserve Bank of San Francisco，《TheRate 资产配置 of Return on Everything》

三、亚洲地区财富管理的趋势是什么?

根据全球知名私营房地产顾问公司莱坊(Knight Frank) 的年度《财富报告》，到2022年，中国的超级富豪人数（个人净资产超过5000万美元）预计将达到17,980人，约占亚洲富豪比例的一半，而且在2017-2022年间，中国的超级富豪增长率或将达到104%

资料来源: FederalReserve Bank, CICC research

四、怎么做好财富管理和资产配置？

第一步：理解客户风险收益特征

第二步：构建基本投资组合

投资组合从财富管理机构的角度来讲，主要包括几大类不同的风险资产，比如：权益类、固收类、现金类、另类资产。由这些资产类别和投资工具构建的投资组合，需要根据每个客户自身的风险收益需求做一个基本规划，并考虑三个组合参数：1) 各类资产配置的基本比例；2) 各类资产之间的相关性分析；3) 各类资产的预期收益率。

第三步：制定投资策略和调整配置方案

这个阶段是最体现金融机构和理财经理的专业能力，其中包括 1）制定投资策略和2）根据宏观经济与风险变化，调整资产配置超配或者低配的比例，并计算调整后的投资组合预期收益率。

关于资产配置策略，大约可以分为：1）买入并持有策略 — 合理配置，配置后不作调整；2）恒定混合策略 — 下降时买入，上升时卖出；3）投资组合保险策略 — 下降时卖出，上升时买入；4）动态资产配置策略 —回归均衡原则。

第四步：金融产品销售与调整

在完成产品销售、组合构建和资产配置之后，并理财师可以根据客户的动态反馈，对投资方案和组合资产进行微调，因为没有一成不变的市场，也没有一成不变的风险和回收益预期，因此投资策略也需要动的调整。比如客户的理财目标发生变化，原来要送子女出国，在现阶段下目标要先满足创业资金需求，那么该客户的外币资产的比例可能就要下调。

编者按： 资产配置时代已然到来，这是一篇关于资产配置的硬核文章。文章作者钟鸣远现为博远基金总经理，在国内一向以大类资产配置能力突出著称。在文章中，他直击资产配置知易行难这一痛点，从本土视角出发，将自己22年的投资思考，凝炼成5000字长文，详解资产配置框架的构建思路，内容包括分析框架的确立、投资流程的搭建，以及具体投资品种的执行细节。

一、资产配置策略的理论发展

（二）从收益预算到风险预算

（三）从静态方法论到动态方法论

二、全天候策略和风险平价策略

（一）全天候策略

全天候策略（All Weather Portfolio）是近年来热门的资产配置策略，起源于20世纪90年代的桥水基金。作为一种风险平价理念的市场实践，其基本思想是不管宏观环境处于哪种状态，等量持有按照周期划分的四种风险因子组合，同时保证至少一种因子组合表现优异，进而获取其稳定的β。全天候策略的目的是打造一种能够穿越牛熊获得可持续的良好表现的静态投资组合。由于是被动投资组合，全天候策略实际是一种长期战略层面的思想，按照全天候策略制定出来的配置方案不一定是当下市场环境的最优方案，一些事件性因子的冲击也会令资产的风险特征与预期水平产生偏离，所以还需要定期做战术层面的风险预算再平衡。

全天候策略的核心要素

4. 高杠杆 + 资产配置高度分散＞无杠杆 + 不够分散

（二）风险平价策略

三、资产配置的“知易行难”

（一）资产配置实践需遵循两个原则

总体来看，资产配置的理论优化和实践执行需要围绕两个原则，一是符合资产持有人的核心利益，二是有助于资产管理人投资业绩的可持续、可复制。为较好地遵循这两个原则，需要资产管理人形成一套从投资目标到投资策略执行的清晰逻辑。

（二）优秀资产管理人的标准：化长期目标为短期目标，兼顾绝对收益与相对收益

对于资产管理人，投资目标分为绝对收益型和相对收益型。两类目标各有侧重，一个追求组合业绩的长期正收益，进而把握净值的复利增长；另一个追求短期内“更优”，持有人可得到更好的交待。然而这两个目标在一定程度上是不兼容的。回顾本文一开始提到的“不可能三角”，长期正回报的过程难免遭遇短期波动，绝对收益型产品需要时间才能穿越周期并证明自己，而且期末实现的绝对回报未必能达到市场平均水平；反过来，相对收益型产品在规定时期内追求跑赢同行，却未必能取得客户要求的绝对收益率。落实到操作层面上，两类组合的配置思路、配置原则、组合管理乃至绩效回溯、风险管控上都有明显差异。结合国内的实践来看，委托人的目标大多数都是绝对收益与相对收益的结合体，这就对资产管理人提出了很高的挑战：既要在考核期内实现正收益，又要在年内甚至季度内的考核周期中关注相对排名。

绝对目标与相对目标的体系差异

仓位管理的重要性

很高

较低

长期目标向短期目标的转化

（三）坚持自上而下的资产配置框架

1. 分析框架的自上而下

(1) 宏观层面分析要处理好三个问题

重视周期形成的内在逻辑。 宏观数据之间经常会“打架”，所以要重视周期形成的内在逻辑，需要对宏观数据做主次分类，研究本轮周期的当前阶段应该主要观察哪些数据？次要观察哪些数据？在主逻辑未破坏前不轻易对大周期做拐点判断。

重视全球宏观经济的联动性。 全球经济常常通过汇率、大宗商品价格、进出口贸易、制造业产出四个渠道影响国内资本市场和资产价格，后三者作用于基本面，有一定的滞后性；而汇率弹性决定了海外基本面对国内资产价格的影响程度，汇率弹性越大，海外经济越容易对国内资产价格产生影响。近年来外部（以汇率为代表）和内部（以货币政策为代表）的政策矛盾也是市场关注热点，我们认为整体上外部因素要让位于内部因素，作为全球主要经济体的中国更需要“以我为主”。

政策层面，要重视宏观政策和监管导向的变化，重视政策的连续性和创新点， 把握政策逻辑和政策目标，投资框架需要能灵活反应这些因素的变化。我们认为宏观监管的力度变化不会改变经济周期，但是会影响到周期内的资产价格表现。

（2）中观层面——决定大类资产配置的关键因素

（3）微观层面——把握四项因素

流动性因素 。可以看做是基本面因素的延长线，但是流动性与基本面的需要经常不同步，这将对市场产生一定的扰动，不过流动性因素始终是短期因素，长期价格走势会回归基本面。

投资者行为。 国内不同类属的投资者也会对市场产生不同的影响，这一点在债券市场上尤为明显。我们认为投资者行为是重要的边际影响因素。

个券/个股估值与具体投资价值的分析 ，这是一个信息跟踪、汇总和挖掘的问题。

2 ．投资流程的自上而下 资产配置

（1）做资产配置 资产配置 好年度配置主线对当年回报至关重要。国内市场的考核机制决定了做好年度的配置主线对当年回报至关重要。基金经理一般需要预判每半年/或每季度的宏观因素、流动性和市场供求变化，做好组合仓位、久期、杠杆、信用等级等的调整，这将有助于把业绩做到行业领先水平。对于债券基金而言，把握好了利率债、信用债和可转债的配置时机和侧重点，合理安排债券的总体仓位与久期，严格做好信用分析，债券基金的业绩就能够较大概率达到市场的平均水平之上。

（2）适度把握交易性机会。 对于市场的短期波动，基金经理要适度把握交易性机会，特别是在市场出现意外走势或组合配置失误时，减缓组合净值的负面冲击程度，这是基金经理勤勉尽职，维护持有人利益的体现。

（3）战术层面把握：防御策略与进攻策略

3 、其他执行细节

国内固定收益市场经过十多年的快速发展，品种和流动性都有了非常明显的进步，中观产业和微观交易层面的投资方式也越来越多样化，但是我们认为把握好利率中枢的走势一直是最核心的前提，这要求我们对宏观经济逻辑有更强的洞察力，对政策主线理解更到位，在众多的宏观数据中梳理主脉络，把握住本轮周期中影响最大的核心指标，这样才能在不同的品种中选择最优风险收益比标的。

信用债投资分为两个层面 。第一个层面是产业和政策周期的判断，第二个层面是个券资质的博弈，两个层面适用的信用债品种也不同。前者适用于相对优质品种和城投债，后者适用于资质相对差的品种。前者注重产业逻辑，在周期向下时，不做过多的信用下沉，赚取产业层面的β。后者需要了解个券的具体资质，看重信息收集与信息整理，更依靠团队配合。

可转债投资核心则是以正股为主，做防御或高性价比投资。 目前可转债存量大，估值下移和风险暴露成为共识，但是随着发行品种的进一步增多，潜在好标的数量也在增多。投资模式上包括确定性较强的可转债打新和低价转债的向上弹性，适度配置优质好公司的可转债，可分享其股性上涨机会等。

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中国银行发布《2020年全球资产配置白皮书》

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